编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第二十八篇。
中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。
但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
以手机为代表的移动终端集合了通信技术、集成电路、智能制造、移动互联、音影视频、数据安全、IOT互联、人工智能等多项高科技领域的核心技术，是各个国家重点角逐的领域，也是我国当前着重培育和发展的战略新兴产业，受到国家的多项政策支持。
今天，估值之家给大家带来的是非洲地区的“手机之王”——传音控股。没错，就是近期网络上传的沸沸扬扬的财务负责人被抓的公司。公司9月7日公告，丹东市振安区监察委员会于9月6日对财务负责人采取留置措施及立案调查。公司9月18日公告，财务负责人解除留置。整个过程持续约十天，在这几天市场受舆论面影响波动较大。抛开舆论因素，这家公司避开国内和发达国家的手机红海市场，另辟蹊径，低调布局海外新兴市场，闯出属于自己的一片天地，是个标准的好公司。
深圳传音控股股份有限公司(以下简称“传音控股”或“公司”)成立于2013年，公司地址位于广东省深圳市南山区西丽街道西丽社区仙元路8号传音大厦，2019年9月登录上交所科创板，股票代码688036。截至2023年末，公司控股股东为深圳市传音投资有限公司，持股50.64%，实际控制人为竺兆江，持股比例为10.47%。
传音控股主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营。公司的主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，包括功能机和智能机。销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场国家。
根据传音控股2023年年报数据：手机销售收入573.48亿元，收入占比92.06%；其他产品收入39.72亿元，收入占比6.38%；其他业务收入9.75亿元，收入占比1.57%。根据2024年半年报披露，主营业务中，境外收入占比99.83%，境内收入占比0.17%，公司的业务主要集中于海外。
一、新兴市场的手机市场空间仍然较大，公司扎根新兴市场取得骄人成绩，与将客户需求置于第一密不可分
传音控股没有像其他厂商，在发达国家或者国内红海中厮杀，而是选择了非洲、南亚、东南亚等相对不太发达的地区。非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等新兴市场人口基数超过40亿，部分国家经济发展水平较低，手机行业发展相对滞后，人均手机保有量较小，市场空间较大。同时，随着新兴市场的不断发展，智能手机占比将不断提高，存在较大的结构性改善需求。目前新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，整体上，新兴市场国家的智能机渗透率相对于北美、西欧和成熟亚太发达经济体和中国市场较低，功能机换智能机仍然是新兴市场驱动智能机市场增长的一个重要因素。另外，4G的逐渐普及和智能机硬件综合配置水平的提升，将为非洲移动互联网业务生态的发展打下了基础。
近年来随着科技不断发展，人工智能赋能基础科学研究上的突破，新技术、新设计不断被应用，众多高科技含量的产品设计被推向市场，如AI大模型、卷轴屏新形态、超大功率快充（包含有线和无线）、隔空充电、新型散热及可变色后盖技术、暗光拍摄技术等，加快推动手机的产品升级。同时，智能物联网也在5G网络与人工智能的加持下快速推进到各行各业，其中围绕手机的多设备交互生态也在蓬勃发展，支撑生态的跨平部未来操作系统、芯片、系统安全等核心技术都在尝试新的突破与探索。智能手机利用AIGC技术实现更智能化的功能，如文本生成、图像生成、视频生成等。这些功能不仅提升了用户体验，也让智能手机变得更加智能和便捷。根据IDC的研究表明，2024年全球新一代AI手机出货量将达到1.7亿部，占智能手机整体出货量的15%。
根据IDC数据统计显示，2024年上半年，传音控股在全球手机市场的占有率为14.4%，在全球手机品牌厂商中排名第二，其中智能机在全球智能机市场的占有率为9.1%，排名第四位。在非洲市场，公司非洲智能机市场的占有率超过40%，排名第一。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率排名第一；孟加拉国智能机市场占有率排名第一；印度智能机市场占有率排名第七。
从销量上来看，2016年-2023年，传音控股手机销量从7557万部增长1.57倍至1.94亿部，CAGR为14%，2022年因疫情影响，下降21%，2023年强势恢复；产量也和销量呈现同方向变动趋势，手机产量从2016年的7698万部增长1.61倍至2023年的2亿部，CAGR为15%。
单位：万部
估值之家认为传音控股能够取得今天的成绩离不开创始人竺兆江的战略眼光。从当初名不见经传研究深肤色拍照技术布局非洲这片蓝海开始，传音控股便深耕影像赛道，如今拥有行业领先的深肤色数据库优势及独创的深肤色影像引擎，开辟行业多肤色影像技术赛道。除了影像外，传音控股深入研究新兴市场，在硬件新材料方面下功夫，比如针对非洲地区温度高，手部汗液多的问题，公司研发出硅基聚合物为主要原料制成的触感皮材料，将该皮料结合纤维材料制成手机电池盖，有效提高亲肤手感的同时减轻手机重量，并且抗指纹、耐汗液腐蚀、耐脏。在OS系统及移动互联网产品服务领域，公司针对新兴市场存在流量成本高、网络不稳定、带宽低、内存配置低等特点，自主研发了流量节省、弱网网络连接、内存融合、本地化小语种语音识别、语音降噪等技术。
如上种种，不难看出，传音控股的成功最根本的原因是深入了解客户的需求，始终将客户需求放在第一位，针对客户需求去研、制产品，从而不断提升用户体验和满意度。
二、盈利质量好并且较为稳定；成长性指标突出，归母净利率CAGR达到90%；经销商预收款模式，营运指标和经营现金流表现优秀；随着业绩增长，分红比例也随之上升
盈利能力方面：从2016年到2023年，传音控股的ROE（加权）在7.43%~33.53%间，近三年的ROE分别为32.20%、16.78%和31.08%，公司的盈利质量较好。从2016年到2024年二季度，传音控股的销售毛利率在20.59%~27.36%，近三年一期毛利率分别为21.30%、21.32%、24.45%和21.53%，公司的毛利率整体而言较为稳定。传音控股的销售净利率在0.74%~8.97%，近三年一期销售净利率分别为7.92%、5.29%、8.97%和8.29%，手机业务的毛利率不算高，但公司近几年的净利率仍保持相对稳定，离不开它优秀的经营管理模式，期间费用率控制在合理较低水平。
成长性方面：从2016年到2023年，传音控股的营业收入从116.37亿元增长4.4倍至622.95亿元，CAGR为27%。2017年涨幅最大（+72.24%），2019年涨幅最小（+12.98%），2022年跌幅最大（-5.7%）。归母净利润从0.63亿元增长86.9倍至55.37亿元，2016-2023年间的CAGR为90%，其中2017年涨幅最大（+969.25%），2021年涨幅最小（+45.52%），2022年跌幅最大（-36.46%）。2024年上半年，营业收入和归母净利润分别同比增加38.07%和35.70%，在当下经济环境中，这份答卷已经十分优异。2016年到2024年二季度末，资产总额从67.49亿元增长5.5倍至438.72亿元；归母净资产从19.39亿元增长8.6倍至186.92亿元。
单位：亿元
营运能力方面：从2016年到2024年二季度末，传音控股应收账款周转天数在6.82~13.42天，近三年一期分别为8.65天、9.73天、9.4天和11.45天；应付账款周转天数在62.69~89.29天，近三年一期分别为77.87天、71.62天、75.96天和86.15天；存货周转天数在45.75~73.32天，近三年一期分别为60.78天、67.08天、63.21天和73.32天。近三年一期净营业周期天数在-8.45~5.19天。公司近三年的净利润现金含量分别为103.31%、79.69%和214.74%。
公司主要采取以经销商销售为主，以少量运营商销售为辅的销售模式。公司与客户均签订产品销售协议等，约定产品的质量标准、交货方式和结算方式等。具体销售业务由客户按需向公司发出采购订单，公司根据各类机型产品的存货数量、排产计划和产品适销性等安排发货。对于经销商模式，公司主要采取预收款方式进行货款结算；对于运营商销售模式，公司采取预收款或赊销两种方式进行货款结算。基于这样的销售模式，公司的营运指标较好，经营现金流表现优秀。
偿债能力：从2016年到2024年二季度末，传音控股的资产负债率在49%~71%，近三年一期的资产负债率分别为55%、49%、61%和57%。公司的负债主要是经营类的应付账款、预计负债（包括售后质保费、专利使用费和印度公司补缴税款及罚金等）、短期借款。近三年一期流动比率在1.68~2.23，速动比率在1.21~1.64，均大于1。截至2024年二季度末，公司账面货币资金104.49亿元，交易性金融资产117.51亿元（主要是短期理财产品），短期借款17.06亿元，长期借款2.5亿元，公司的资金较为充裕，债务风险低。
股利支付率：从2019年到2023年，传音控股的股利支付率分别为30.34%、32.16%、30.76%、58.26%、87.40%和59.39%。
三、PE处于低估值区，PEG估值不低，预期蓝海效应渐退、增速放缓，公司已为其做好准备
根据机构一致性预测，2024~2026年的营业收入分别为736亿元、863亿元和991亿元，归母净利润分别为60.64亿元、72.83亿元和85.7亿元，PE分别为16.4、13.66、11.61，PEG分别为1.73、0.68和0.66。
结合历史数据，传音控股PE（TTM）最大值为74.15，最小值为11.88，PEG（历史）最大值为1.49，最小值为-33.55。截至2024年9月26日收盘，传音控股总市值为994亿元，PE（TTM）为15.82，分位数为12.17%，PEG（预测）为1.73，分位数为82.35%。传音控股市值最高时为2021年2月10日，总市值为1992亿元，现市值距离最高值降幅达到50%。
截至2024年9月26日，传音控股2024年的市值下降11%。从PE分位数来看，目前处于低估值区间，但从PEG来看，估值并不低。估值之家认为，随着国外新兴市场手机从无到有，从功能机到智能机，未来智能机得到普及后，传音控股不可避免会主动或被动加入到激烈的竞争中，因此市场预期传音控股过往的高增长恐难持续，未来势必会放缓。
海外市场复杂多变，智能手机红海厮杀不可避免，但传音控股在新兴市场先入为主、多年的用户偏好培育以及经销商预收款的经营模式，似乎早已为这一天的到来做好充分的准备！